这是一个“两害相权取其轻”的选择，国有化可以使政府注资更加快速便捷，同时避免不良资产难以定价的难题
【《财经网》专稿/特约记者 胜寒发自美国华盛顿】2月27日，美国政府与金融业巨头花旗集团达成协议：美国政府同意将至多250亿美元的花旗优先股转换为普通股。优先股转换为普通股的转换价格为3.25美元，较花旗集团26日收盘价溢价32%。与之相应，花旗提议将联邦政府以外其他优先股股东手中至多275亿美元的股权转换为普通股。
如果按照上述最大数量完成转让，则现有普通股股东的权益将被稀释近75%，而政府将成为花旗集团的最大股东，持股比例达到36%。至此，花旗集团—美国资产规模最大、历史最悠久的金融机构之一，实现了部分国有化。
如何看待花旗的部分国有化，这一新的救市举措对金融危机的走势有何影响呢？
国有化的困局
要回答这些问题，首先让我们来看一下：在华盛顿的政治语境中“国有化”的含义。它的基本定义是国家征用或占有某一企业的全部或大部分资产(包括股权)，原先的私人股东权益被稀释或完全丧失。这本是经济学上的一个中性词汇，但在美国的政治辞典中，国有化几乎等同于社会主义，它是自由市场经济的对立面，是低效率和权力寻租的代名词。将美国最大的银行私有化，无异于颠覆美国作为全球资本主义的中心对自由市场的信仰，这是在罗斯福新政时期美国政府也未曾尝试的举措。总之，国有化是美国经济政策的一个禁区，花旗的国有化甚至被保守政治观点解读为美国式资本主义的失败；无论奥巴马总统拥有怎样“无畏的希望”，如果不是万般无奈，他和他的财经团队也不会希望挑战这一美国政治的底线。
但是奥巴马政府面临的现实又是怎样呢？
在2008年9月以后全面升级的金融危机中，布什政府已经通过“不良资产救助计划(TARP)”向花旗集团注资250亿美元，用以购买该集团的优先股，花旗为此须支付5%的优先股年息，五年后年息上升为9%。但这一注资收效甚微。至11月，花旗集团的经营状况恶化，被迫裁员5.2万人，其股票总市值从两年前的3000亿美元跌至210亿美元。于是美国政府再次向花旗注资200亿美元，并为其3060亿美元的资产提供担保。然而如此慷慨的救援仍然无力回春，截至2008年年底，花旗仍持有200亿美元的房屋抵押证券，其中大部分已经减计至初始价值的20%-40%；此外，花旗还拥有数十亿难以收回的企业并购贷款；随着经济形势的恶化，原本优质的消费信贷，如车贷、房贷和信用卡贷款，同样面临巨额损失。到目前为止，花旗在过去的五个季度中一共亏损超过370亿美元，而且到2010年前甚至更长的时间里，这种巨额亏损的局面不会有任何改观。根据严格的财务标准，花旗已经破产，它目前之所以还能够生存，几乎完全靠政府的输血；而且如果得不到更多的注资，花旗的破产也只是一个时间问题。
然而，允许花旗破产，是一个让财政部长盖特纳连想一想都要不寒而栗的局面。纳税人已经付出的成本自然无法收回，但这与花旗破产可能引爆的系统性危机相比甚至只是一个微不足道的损失。雷曼兄弟倒台引发的全球金融海啸仍历历在目，而与雷曼相比，花旗无论从资产规模、业务广度、从业人数，都可谓数倍于之(2007年底，花旗的总资产高达2.2万亿美元，相关于美国GDP规模的16%)。更重要的是，与雷曼相比，花旗是一个高度国际化的金融控制集团，在90多个国家拥有分支机构，对全球经济的影响不可同日而语。不夸张地讲，放任花旗破产，相当于在全球金融体系中引爆一颗核弹，这是一个无论如何也无法接受的选项。
如果花旗不能破产，那结果只有一个：即奥巴马政府必须继续向花旗输血。而这种反复注资的结果，必须导致政府拥有的股份大于市场中流通的普通股股份，即纳税人成为银行的大股东，也就是国有化。这是一个“两害相权取其轻”的选择，国有化可以使政府注资更加快速便捷，同时避免不良资产难以定价的难题；另一方面，虽然同是用纳税人的钱埋单，大股东的控股地位也更好地维护了纳税人的利益。某种意义上，这是一件非做不可的事情，但也是一件只能做、不能说的事情。
花旗国有化方案的细节
值得关注的是，27日国有化方案的核心，是将政府持有的优先股转为普通股，但同时政府并没有追加一分钱的注资，这对改善花旗的经营状况又意义何在呢？
这涉及到银行业监管和经营的一个专业术语：有形普通股权(Tangible Common Equity，简称TCE)，这是衡量银行机构资本充足率的一个重要标准。资本充足率一般是指银行业一级资本占总资产的比例，而一级资本一般包括三项：普通股、优先股和递延税资产，根据这一公式计算，花旗集团的资本充足率达到11.8%，远高于巴塞尔协议规定的8%的标准。而有形普通股权，仅包括普通股权，其绝对数额一般远小于平常意义上的资本充足率，市场公认的最低安全标准是3%，而花旗的有形普通股权只有1.5%。
然而，次贷危机爆发以后，美国金融业已经开始全面反思巴塞尔协议的内容、特别是资本充足率的规定。在上周三(25日)美国财政部公布的压力测试方案中，明确将普通股权而不是一级资本做为衡量资本充足率的标准。也就是说，如果在政府设定的极端情况下(今明两年的失业率上升到8.9%和10.3%，住房价格指数再跌22%和7%，GDP分别下降3.3%和0.5%)，由此引发的坏账损失，导致银行的TCE水平过低，该银行则失去向政府资本援助计划(Capital Assistance Plan，简称CAP)申请融资的机会。也就是说，下一步的政府注资并不是无条件的，只有那些资产状况仍可救药、且在政府暂时放松监管规定(regulatory forbearance)的情况下生存下来的银行，政府才会伸出救援之手。
而这一换股计划的核心目标，即在于通过改变花旗的股权结构，达到政府压力测试的标准，从而得到进一步融资的资格。当然，优先股转换为普通股，也使花旗每年免交将近30亿美元的巨额股息，使盈利压力大大减轻；同时，它也免除了五年后必须逐步回购优先股股权的义务。但与获得政府再次注资的机会相比，这些利益都还是次要的；因为免除股息并不能根本改善花旗举步维艰的经营状况，而失去了CAP融资的机会，等于丧失了其最重要的一条生命线。
股权转换的价格和数量是另一个引人注目的细节。在宣布换股之前，花旗的流通股总市值不过120亿美元。如果把政府拥有的450亿美元优先股全部按市价转换，则美国政府将坐拥将近80%的普通股，类同于将花旗全盘国有化。财政部和其他监管机构当然了解这么做的政治成本，50%的持股比例是一条极为敏感的“红线”——归根结底，花旗的“全盘国有化”仍难以被美国政治所接受。于是盖特纳的财政部团队采取了部分转换优先股的方案，且有意做高转换价格，将政府持有的普通股控制在40%的上限。同时，财政部和花旗集团不断游说其他的优先股股东一同转股，因为同时转换的其他优先股越多，政府的持股比例越小。至上周五交易公布时，新加坡政府投资基金(GIC)、沙特王子阿尔瓦利德等几大优先股股东已经同意转股，这使美国政府持有的普通股比例下降到了36%。
天下没有免费的午餐。在周五的新闻发布中，花旗集团CEO潘伟迪宣称这一协议不会改变该集团的“经营战略、商业动作和治理结构”，这只是一种对外口径，或花旗的一厢情愿。真实情况是：花旗的股权结构构成已发生重大改变，政府全面介入并掌控花旗的经营策略，董事会将全面洗牌，并引入新的独立董事。潘伟迪本人是否留任已经并不重要，很大程度上花旗董事会已经不能独立决策，而成为贯彻政府意志的传声筒。
花旗国有化的出路何在
然而，更深层次的一个问题是：经过这么一番煞费苦心的辗转腾挪，花旗就真的起死回生了吗？
当然不是。大量的不良资产仍囤积在花旗集团的资产负债表上，持续快速萎缩的美国经济还会给花旗创造出新的不良贷款。即使在政府三度出手后，花旗仍几乎肯定要靠更多纳税人的钱才能生存下去，这种西西弗斯式周而复始的痛苦还要持续到何时？
回到本文开头的分析，奥巴马政府必须找到一条应对花旗这种金融巨无霸的办法。不能让花旗破产而导致整个金融系统的崩溃，这是危机应对方案的根本原则。另一方面，政府也不能让花旗的利益绑架，任其予取予求。花旗虽然处境极其困难，但“百足之虫，死而不僵”，其无处不在的全球网络、多元化的金融业务、高质量的人才队伍、花旗“金字招牌”的商业价值，都依然是其淬火重生的希望所在。分拆重组，剥离不良资产，重塑一个花旗集团，并在此基础上引入新的市场化融资，可能是这一部分国有化方案最终的必由之路。
在上周五的方案中，政府没有承诺对花旗进一步注资，但很可能双方已经就此达成协议。事实上，这一“部分国有化”方案的实质是政府对花旗承担更多的义务，如果没有下步注资的安排，上周五的协议可以说意义不大。一个比较客观的判断是，在控制董事会和管理层以后，盖特纳和他的财政部团队即将着手花旗分拆重组的事宜。政府的目标是：到这一过程结束时，花旗将成为一个赢利的、风险可控的、规模较小的机构。当然，这将是一个耗时长久的艰巨任务，其成功与否，不仅取决于奥巴马政府和未来花旗管理团队的正确决策，更取决于全球经济复苏的大背景、大环境。
至于奥巴马政府在花旗国有化事件中的表现，现在下断语还为时过早。至少从目前来看，盖特纳和美国财政部没有很多的回旋余地。应该指出的是，奥巴马政府的目标是保持整个金融系统的安全，而对花旗或其他特定金融机构的股权并没有特别的兴趣；即将到来的花旗重组既不是政府的惩罚，也不是财政部的意气用事。
从大的意义上来看，花旗的国有化以及接踵而至的金融稳定计划(压力测试)的实施有可能成为此次金融危机的一个分水岭，因为它可能为美国政府处置更多困境中的金融机构杀出一条道路，同时为经济的复苏争取时间。因此，花旗将肯定不是最后一个接受国有化，并进行资产重组的金融机构。在最坏的情况下，花旗可能重组失败，最终失血过多而慢慢死去。但在危机的压力之中，宁可把花旗变成另一个AIG，也要比另一个雷曼的惨痛结局要好得多。
在本次金融危机之前，花旗集团曾是美国核心竞争力最富象征意义的标志之一。在世界的很多地方，花旗即是美国的化身：它象征着卓越的管理和服务，信用、财富和影响力。具有讽刺意义的是，今天的花旗和美国更是前所未有地融为一体，然而其象征的意义却发生了变化，它更多是代表着不良资产、巨大的金融风险，以及剪不断、理还乱的麻烦。在实质上的国有化之后，花旗的明天将演进成又一个凤凰涅槃的传奇，还是末路贵族的悲剧，我们还将拭目以待。
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